{"id":23449,"date":"2018-08-20T00:00:00","date_gmt":"2018-08-20T04:00:00","guid":{"rendered":"http:\/\/www.noticel.com\/blogs\/cne\/english\/opiniones\/20180820\/reestructuracion-de-la-deuda-de-la-aee-2-0\/"},"modified":"2025-07-16T07:55:36","modified_gmt":"2025-07-16T07:55:36","slug":"reestructuracion-de-la-deuda-de-la-aee-2-0","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/noticel.com\/en\/opiniones\/20180820\/reestructuracion-de-la-deuda-de-la-aee-2-0\/","title":{"rendered":"Reestructuraci\u00f3n de la deuda de la AEE 2.0"},"content":{"rendered":"

Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

El 31 de julio el gobierno de Puerto Rico, la Autoridad de Energ\u00eda Electrica (‘AEE’) y la Junta de Control Fiscal (‘JCF’) anunciaron un acuerdo preliminar para apoyar la reestructuraci\u00f3n de una parte de la deuda de la AEE con un grupo de bonistas no-asegurados de dicha entidad.<\/p>\n

Descripci\u00f3n de la Transacci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

La transacci\u00f3n propuesta consiste de un intercambio de los bonos existentes (no-asegurados) de la AEE por bonos nuevos a ser emitidos por la Corporaci\u00f3n para la Revitalizaci\u00f3n de la Autoridad de Energ\u00eda Electrica o por una entidad nueva creada especialmente para ese prop\u00f3sito (‘a new bankruptcy-remote special purpose vehicle’).<\/p>\n

Los bonos nuevos, a su vez, se dividen en dos grupos: los Bonos Clase A (‘Tranche A’) y los Bonos Clase B (‘Tranche B’). Los Bonos Clase A se intercambiar\u00edan por bonos existentes de la AEE a raz\u00f3n de 67.5 centavos por cada d\u00f3lar de valor nominal (‘face value’) de bonos existentes. Mientras los Bonos Clase B se intercambiar\u00edan a una tasa de 10 centavos por cada d\u00f3lar de valor nominal de bonos existentes.<\/p>\n

Por ejemplo, una persona que es due\u00f1a de bonos de la AEE con un valor nominal de $100,000, recibir\u00eda Bonos Clase A con un valor nominal de $67,500 y Bonos Clase B por con un valor nominal de $10,000, para una recuperaci\u00f3n total de $77,500. Esto implica una reducci\u00f3n en el principal nominal de los bonos existentes de 22.5%.<\/p>\n

Los Bonos Clase A pagar\u00edan intereses en efectivo a una tasa anual de 5.25% sobre su valor nominal y tendr\u00edan un termino (‘maturity’) de 40 a\u00f1os; mientras que los Bonos Clase B pagar\u00edan interes en especie (‘payment in kind’), es decir mediante la emisi\u00f3n adicional de Bonos Clase B, a una tasa equivalente al 7.0% del valor nominal (o de 8.75% en el caso de que se determine que una porci\u00f3n de los Bonos Clase B no es exenta del pago de impuestos), y tendr\u00edan un termino de 45 a\u00f1os.<\/p>\n

En ambos casos el termino de los bonos pudiera ser menor al establecido inicialmente si se cumplen ciertas condiciones. Por otro lado, el termino de los Bonos Clase A se pudiera extender mas all\u00e1 de la fecha de vencimiento inicial, si a esa fecha, el interes y principal de esos bonos no ha sido pagado en su totalidad.<\/p>\n

Repago de los Bonos Nuevos<\/strong><\/p>\n

El repago de ambas clases de bonos nuevos estar\u00eda asegurado con un gravamen sobre el flujo de efectivo futuro generado por la AEE que ser\u00eda gravado mediante la imposici\u00f3n de un Cargo de Transici\u00f3n. Ese Cargo ser\u00eda de 2.636 c\/kWh durante los primeros cinco a\u00f1os; de 2.729 c\/kWh durante los a\u00f1os del 6 al 10; de 2.868 c\/kWh durante el a\u00f1o 11; y aumentar\u00eda a una tasa anual de 2.5% hasta llegar a la cantidad de 4.348 c\/kWh. En ese momento el Cargo de Transici\u00f3n se mantendr\u00eda fijo en esa cantidad hasta el vencimiento de los bonos nuevos.<\/p>\n

Los Bonos Clase A comenzar\u00edan a acumular y pagar intereses en efectivo inmediatamente despues de su emisi\u00f3n; mientras que los Bonos Clase B comenzar\u00edan solamente a acumular intereses durante ese mismo periodo. Eventualmente los due\u00f1os de los Bonos Clase B recibir\u00edan 100% del flujo de efectivo en exceso del requerido para amortizar los Bonos Clase A, pero los due\u00f1os de Bonos Clase B no podr\u00e1n recuperar una cantidad en exceso de (1) el valor nominal de intercambio mas (2) el valor en efectivo del pago de interes en especie.<\/p>\n

Impago no es Incumplimiento<\/strong><\/p>\n

Resulta interesante que uno los terminos acordados, por lo menos en el acuerdo preliminar, es que los bonistas no podr\u00e1n declarar un evento de incumplimiento en el caso de que la AEE incumpla en alg\u00fan momento con el servicio de la deuda pautado, siempre y cuando el dinero producto del Cargo de Transici\u00f3n se utilice en su totalidad para el pago de los bonos nuevos.<\/p>\n

Por ejemplo, si el servicio de la deuda para el a\u00f1o X es de $100 millones, pero el Cargo por Transici\u00f3n solo genera $80 millones, debido digamos a una baja mayor a la proyectada en la demanda por electricidad, entonces los bonistas no podr\u00edan declarar un evento de incumplimiento siempre y cuando la AEE abone esos $80 millones en su totalidad al pago de la deuda. A cambio de esa concesi\u00f3n por los bonistas, los bonos continuar\u00edan acumulando intereses a la tasa acordada y el vencimiento de los Bonos Clase A se extender\u00eda hasta ser repagados en su totalidad. Pero ese no ser\u00eda el caso con los Bonos Clase B, que en teor\u00eda podr\u00edan vencer a\u00fan cuando faltara una porci\u00f3n por amortizar.<\/p>\n

Finalmente, los bonistas que participen en el intercambio recibir\u00edan como incentivo, a cambio de renunciar ciertos derechos contractuales y de apoyar la transacci\u00f3n, una comisi\u00f3n, pagadera en la forma de Bonos Clase A, igual a 1.72% del valor nominal de los bonos que intercambien. Adem\u00e1s, tendr\u00edan derecho a recibir una comisi\u00f3n adicional, pagadera tambien en la forma de Bonos Clase A, igual a 0.95% del valor nominal de los bonos que intercambien si se cumplen otras condiciones.<\/p>\n

Recorte del Principal<\/strong><\/p>\n

Mucha de la discusi\u00f3n p\u00fablica se ha enfocado en la cantidad del recorte (‘haircut’) en el principal de los bonos de 22.5%. Es dif\u00edcil, dependiendo solamente de la informaci\u00f3n plasmada en los documentos p\u00fablicos, determinar si esa cantidad es (1) razonable y (2) suficiente para que la AEE contin\u00fae en operaciones de manera sostenible.<\/p>\n

Por un lado, debemos recordar que los bonos de la AEE son lo que se llaman en ingles, ‘special revenue bonds’, que usualmente gozan de una gran protecci\u00f3n en los procesos de quiebra municipal bajo el Cap\u00edtulo 9 del C\u00f3digo de Quiebras de Estados Unidos. Estos son bonos emitidos usualmente por entes gubernamentales que proveen servicios b\u00e1sicos tales como transportaci\u00f3n, agua, alcantarillado, electricidad, o gas para calefacci\u00f3n, entre otros. La garant\u00eda de repago de estos bonos, al igual que es el caso con los bonos existentes de la AEE, es un gravamen sobre los ingresos netos (despues de pagar los gastos operacionales) generados por el emisor.<\/p>\n

De acuerdo con James E. Spiotto, experto en quiebras municipales y autor del libro Municipalities in Distress?: How States and Investors Deal with Local Government Financial Emergencies, el Congreso enmend\u00f3 el C\u00f3digo de Quiebras en 1988 espec\u00edficamente para aclarar que los ingresos gravados a favor de este tipo de bonistas no pod\u00edan ser desviados para otros prop\u00f3sitos y que esos bonistas ten\u00edan derecho a seguir recibiendo sus pagos (otra vez, recalco, neto de los gastos operacionales del emisor) a\u00fan despues del deudor haber radicado el recurso de quiebra. Por esa raz\u00f3n, estos bonos usualmente no sufren modificaciones significativas, si alguna, en un proceso bajo el Cap\u00edtulo 9. En ese sentido podr\u00edamos determinar que en comparaci\u00f3n con otras quiebras de entidades similares en los Estados Unidos el recorte de 22.5% es razonable.<\/p>\n

Ahora bien, la AEE no se encuentra en un proceso bajo el Cap\u00edtulo 9, aunque el Titulo III de PROMESA incorpora muchas de las disposiciones de ese Cap\u00edtulo a traves de la secci\u00f3n 301(a) de esa ley. Por tanto, la JCF pudiera tener m\u00e1s grados de libertad al negociar una reestructuraci\u00f3n de la deuda de la AEE. Adem\u00e1s, en el caso de la AEE tenemos que tomar en consideraci\u00f3n los siguientes factores (1) opera en una econom\u00eda que lleva a\u00f1os sin crecer; (2) sus administradores han pospuesto negligentemente el mantenimiento de las plantas de generaci\u00f3n y de las l\u00edneas de transmisi\u00f3n y distribuci\u00f3n por decadas; (3) la demanda por el servicio electrico se proyecta a la baja en los pr\u00f3ximos a\u00f1os; y (4) la AEE necesita una inversi\u00f3n de capital masiva para modernizar y optimizar sus operaciones.<\/p>\n

Dado todo lo anterior, entonces, el recorte de 22.5% en el principal de la deuda existente puede que no sea suficiente para que la AEE contin\u00fae operando de forma sostenible. Esa puede ser la raz\u00f3n que explica porque los bonistas accedieron a renunciar al derecho de declarar un evento de incumplimiento en caso de un impago. Parece que las partes est\u00e1n asumiendo de entrada que existe una probabilidad alta de que la AEE no pueda honrar los terminos y condiciones negociados y han acordado un mecanismo ex ante para mitigar ese riesgo.<\/p>\n

De hecho, de los documentos del acuerdo preliminar no se desprende como se lleg\u00f3 a la determinaci\u00f3n de que esa cantidad de alivio es el requerido para que la AEE pueda seguir operando. En el Plan Fiscal del 1 de agosto de 2018 tampoco se explica o se toma en consideraci\u00f3n el servicio de la deuda m\u00e1s all\u00e1 de estipular que la cantidad de deuda existente no es sostenible (ver p\u00e1gina 27 del Plan Fiscal del 1 de agosto de 2018). Tampoco ninguna de las proyecciones plasmadas en el Plan Fiscal incluye un an\u00e1lisis de c\u00f3mo se afectar\u00edan las tarifas en un escenario post-restructuraci\u00f3n de la deuda. En nuestra opini\u00f3n, parece que hay una desconexi\u00f3n entre los escenarios del Plan Fiscal y lo acordado preliminarmente con los bonistas. Por lo tanto, con la informaci\u00f3n disponible en estos momentos no podemos analizar con certeza si la reducci\u00f3n propuesta en el principal es la necesaria para mantener la factibilidad de la empresa.<\/p>\n

Cargo de Transici\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Otro asunto que ha captado la atenci\u00f3n del p\u00fablico es el Cargo de Transici\u00f3n. Ese debate se ha centrado en tratar de determinar si dicho Cargo constituye o no un aumento en la tarifa. En teor\u00eda, tal y como argumentan algunos representantes del gobierno, la imposici\u00f3n del Cargo no necesariamente implicar\u00eda un aumento en la tarifa a los clientes, siempre y cuando la AEE reduzca sus costos operacionales por una cantidad igual o mayor a la que representa el Cargo de Transici\u00f3n. En la pr\u00e1ctica alcanzar dicha reducci\u00f3n ser\u00eda bien dif\u00edcil–pero no imposible.<\/p>\n

Por ejemplo, en la factura m\u00e1s reciente que recib\u00ed de la AEE, me cobraron 21.41 centavos por cada kWh que consum\u00ed. El Cargo de Transici\u00f3n para el primer a\u00f1o ser\u00eda de 2.636 centavos por kWh, equivalente a un 12.3% del precio que la AEE me factur\u00f3 por kWh en esa factura. Bajo condiciones normales, pudiera ser factible lograr una reducci\u00f3n en costos operacionales de esa magnitud.<\/p>\n

Pero no estamos en tiempos normales. Como argumentamos anteriormente, la econom\u00eda se encuentra en depresi\u00f3n, la demanda por energ\u00eda electrica esta bajando y se proyecta que siga bajando y de acuerdo con el Plan Fiscal, la AEE necesita hacer una serie de inversiones de capital para reducir su dependencia en el petr\u00f3leo y reducir sus costos operacionales y esas inversiones tienen que ser financiadas de alguna manera.<\/p>\n

En terminos espec\u00edficos, en el Plan Fiscal se proyecta una reducci\u00f3n en el costo por combustible de aproximadamente 25% entre el 2018 y el 2023. Esa premisa nos parece poco razonable. Y se esconde en una nota al calce el hecho de que dicho ahorro depende de una inversi\u00f3n de capital de aproximadamente $2,900 millones en generaci\u00f3n nueva (Plan Fiscal p\u00e1ginas 43 y 44). Tambien queda sin contestar la pregunta de quien financiar\u00eda dicha inversi\u00f3n en la generaci\u00f3n nueva. Dadas esas circunstancias me parece que lograr esos ahorros es muy poco probable, aunque, repito, no imposible.<\/p>\n

Efectos sobre la Privatizaci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Tal vez m\u00e1s importante que ese debate, es que ni el ‘term sheet’ de la transacci\u00f3n ni el Plan Fiscal certificado por la JCF, explican como se calcul\u00f3 ese Cargo de Transici\u00f3n ni a que volumen de ventas de electricidad se aplicar\u00eda. Este \u00faltimo punto es sumamente importante porque podr\u00eda afectar la transformaci\u00f3n propuesta para la red de transmisi\u00f3n y distribuci\u00f3n.<\/p>\n

Por ejemplo, si el cargo s\u00f3lo se aplica a la producci\u00f3n de electricidad por los activos de generaci\u00f3n de PREPA, los bonistas tendr\u00edan un incentivo para desalentar la entrada en l\u00ednea de activos de generaci\u00f3n nueva (por ejemplo, energ\u00eda solar y e\u00f3lica a gran escala). Si se aplica a toda la energ\u00eda que se transmita a traves de la red, los bonistas tendr\u00edan un incentivo para desalentar a los clientes de la AEE a desconectarse de la red, por ejemplo, invirtiendo en sus propias microrredes. Si se aplica a todos los clientes, incluso a aquellos que se han desconectado de la red, esto desalentar\u00eda a los abonados de invertir y construir microrredes privadas. Por tanto, es imperativo que se provea informaci\u00f3n adicional sobre como funcionaria el Cargo por Transici\u00f3n y analizar como su imposici\u00f3n afecta los incentivos econ\u00f3micos o limita las opciones factibles para transformar la red de transmisi\u00f3n y distribuci\u00f3n.<\/p>\n

Adem\u00e1s de todo lo anterior, quedan muchas preguntas sin contestar. Por ejemplo, \u00bfque va a pasar con los bonistas que tienen bonos asegurados por las compa\u00f1\u00edas aseguradoras de instrumentos financieros? \u00bfSe le ofrecer\u00e1n los mismos terminos y condiciones o se negociar\u00e1 otra transacci\u00f3n? \u00bfEl Cargo de Transici\u00f3n se le cobrar\u00eda a todos los clientes, incluyendo los municipios y aquellos que reciben subsidios? \u00bfLa Comisi\u00f3n de Energ\u00eda de Puerto Rico tendr\u00eda que analizar y avalar tanto la transacci\u00f3n de intercambio de bonos como el Cargo por Transici\u00f3n? \u00bfC\u00f3mo se afectar\u00eda la propuesta de transformaci\u00f3n de la AEE a la luz de esta transacci\u00f3n con los bonistas existentes?<\/p>\n

Conclusi\u00f3n<\/strong><\/p>\n

En suma, la transacci\u00f3n propuesta constituye un primer paso importante en la transformaci\u00f3n de la AEE, pero todav\u00eda nos falta mucha informaci\u00f3n para determinar si la transacci\u00f3n propuesta es en los mejores intereses del pueblo de Puerto Rico.<\/p>\n

*El autor es Director de Pol\u00edtica P\u00fablica, Centro para una Nueva Econom\u00eda. Tomado del blog de CNE.<\/a><\/em><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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